华康医疗：医院洁净室建设行业前三巨额订单在手短期增长无虞

  公司主营业务是为医院建设洁净室（业务占比约78%），一般是对医疗环境有特别的条件的科室，属于医院建设领域较为专业的细致划分领域，同时基于公司与医院的良好合作伙伴关系，也会为医院提供洁净室耗材、医疗耗材、医疗设施等，但这一些产品大部分是公司外部采购后销售给公司，同时与公司业务（洁净室）也有一定的关联，因此具有较高的粘性，这块业务占比并不高。在医疗净化项目的竞标中，招标单位通常要求项目人员具备注册建造师、注册造价师等关键资质，虽然硬性技术指标要求并不高，但是软性的要求却不低，与公司市场口碑、项目实施与管理经验也息息相关，项目本身的定制化属性也非常强，公司2020年完工项目也仅有39个，要完成更多的项目订单，公司则必须不断招人，因此规模效应在某个节点会遇到明显的瓶颈，未来公司净利润的增长更多将依赖营收的增长。

  公司的下游客户几乎以医院为主，当前国内公立医院建设的核心资产金额来源是中央财政拨款和地方财政支撑，因此行业景气度与国家在公共卫生领域的政策支持和财政支持有高度关联。2020年疫情以后，国家格外的重视公共卫生投资建设，近几年医院的建设处于高速建设周期，政策支持、财政支持、地方专项债等全方面来支撑医院快速建设，基于当前政策可持续性，预计未来3年左右时间，行业仍将处于快速地发展周期，公司订单也将水涨船高。

  2、行业竞争格局：根据行业内中标订单金额来看，2020年行业龙头为江苏环亚，市场占有率约为15%，行业次龙头为江苏久信，市场占有率约为12%，公司市场占有率约为10.68%，鉴于公司近两年中标金额大幅度的提高，上市后融资、垫资能力也有明显的增长，预计公司已进入行业前两名的位置。由于医院建设硬性门槛不高，地方亦有可能有一定的保护壁垒，因此行业整体集中度不高，同时不断有新的竞争者介入，整体竞争也较为激烈。好在当前属于增量市场，短期恶性竞争的可能性并不大。

  3、行业发展前途：随着老龄化的趋势，未来公共卫生领域的投资力度将持续增长，乡村振兴建设也将会提高县级三级医院的数量，从国家政策、财政支撑力度、地方医疗专项债高达1.2万亿、已经开建未完工的项目情况去看，预计未来3年左右时间，医疗建设行业景气度仍将维持较高的水平。

  4、公司业绩增长逻辑：（1）公共领域投资力度持续增长；（2）在手订单充沛；（3）费用存在一定的下滑空间。

  ·业务占比：医疗净化系统集成业务78.25%（毛利率37.47%）、医疗耗材销售16.76%（毛利率34.91%）、医疗设施销售2.77%（约37.9%）、运维服务及其他2.22%（约37%）；

  1、医疗净化系统集成：为各类医院提供洁净室工程技术服务，包括专业设计、组织施工计划、施工管理、配套设备采购安装、项目交付等综合服务，主要使用在于手术部、ICU、消毒供应中心、医学实验室、生殖助孕中心、层流病房、静配中心、负压隔离病房等特殊科室。

  2、医疗设备销售：围绕医疗净化系统集成业务，和相关特殊科室，公司也配套部分医疗设施的研发、生产和销售，医疗设施销售以外购为主，自主生产为辅。

  （3）消毒供应中心清洗机、高温灭菌器、等离子、环氧乙烷灭菌、打包台、物品架、扫码枪、纯水机；

  （4）检验科（PCR）、病理科、静配中心全自动血液分析仪、全自动尿液分析仪、全自动生化分析仪、全自动发光分析仪实验台、通风柜、万象排风罩、生物安全柜、洗眼器、纯水机；

  （1）低值耗材：输液器、留置针、棉签、敷料、导尿管、雾化器、输液贴、换药包、麻醉面罩、检查手套、消毒产品等消耗产品；

  （2）高值耗材：吻合器、起搏器、眼科晶体、介入类（心脏支架、球囊、导丝）、骨科耗材（钛钉、钛板）、电生理类（标准导管、消融导管）等；

  4、医疗净化系统运维服务：在医疗净化系统实施过程中，根据医院实际的需求而提供的一种有偿运维服务，并向客户收取服务费。

  （1）净化系统的专业有偿托管服务：定期对设备做维护保养、紧急维修、耗材更换等；

  （2）升级改造及其他增值服务：层流净化系统升级改造、中央空调清洗消杀服务、层流净化系统远程监控报警服务；

  ·上下游：上游采购括净化空调设备材料、净化装饰装修用到的材料、医用设备及专用设备、医用耗材等设备和材料，施工分包主要为施工劳务和专业分包，下游应用至医院各个科室洁净室等领域；

  ·行业地位：注册造价工程师7名，根据2020年行业中标情况去看，公司市场占有率约为10.68%，排第三；

  ·竞争对手：江苏环亚（注册造价工程师11人，2020年市场占有率约14.89%）、江苏久信市场份额约11.91%、达实久信（5人，达实智能子公司）、西安四腾（4人）、苏州华迪（5人）、汇健医疗、尚荣医疗、海南灵境、珠海和佳医疗（300273）等；

  ·行业核心竞争力：1、项目设计、施工、运维管理经验、成功案例；2、垫资能力、3、客户忠诚度；

  1、行业政策持续利好，医疗净化行业加速发展：新型冠状病毒肺炎疫情爆发后，国家格外的重视医疗公共卫生补短板，建设优质高效整合型医疗卫生服务体系成为刚需，除医院特殊净化科室外，应急改造项目、重大疫情救治基地、医院传染病大楼、发热门诊等在全国范围加强建设，尽快补足医疗体系短板。从各省市已经公布的涉及医疗设施建设的基建资本预算来看，在未来5-10 年医院建设产业链将迎来加快速度进行发展，势必会带动医疗专项工程、医疗设施行业发展。

  2、公立医院数量持续高增长，行业景气度较高：根据国家卫健委数据，2020 年底，我国三级医院数量达到2996 家，同比增长8.98%。截至2021 年底，我国三级医院数量达到3275 家，同比增长9.31%，增速逐步提升，并持续高于一二级医院增速。

  3、国家卫健委推动县级医院能力提升建设：《“十四五”优质高效医疗卫生服务体系建设实施方案》、《“千县工程”县医院综合能力提升工作方案(2021-2025 年)》等文件提出，到2025 年全国至少1000 家县医院达到三级医院医疗服务能力水平。

  4、医疗专项工程建设项目新增订单持续高增长：据智研咨询数据，2021年中国在建医疗工程完工量为4576个，同比增长82.38%，预计2022 年完工项目数量将持续增长。考虑到建设流程上从土建项目签约传导到医疗专项工程及医疗设施采购，至少需要1年以上的时间，预计医疗专项工程的景气度仍将至少持续2-3 年。

  5、卫生健康领域基建项目维持较高财政投入：医院基建项目资产金额来源包括中央财政、地方财政及医院自有资金。2021年7月，财政部下达2021 年第一批和第二批卫生健康领域中央基建投资预算（拨款）的通知，合计预算拨款约277亿元。本次两批财政资金预算大多数都用在482个医疗机构建设项目。

  6、地方政府专项债用于医疗领域投资项目投资额较疫情前显著提升：近年来随着医疗新基建的持续开展，地方政府多采取发行专项债方式筹资以支持医疗卫生基建项目，2020年以来项目数量和投资额均有明显提升。根据第三方平台大智慧财汇统计数据，2021年各地使用专项债资金投资建设的医疗卫生项目超过3000 个，项目投资总额超过1.2万亿。

  1、华康医疗接受投资者调研时称，截至三季度末在手订单17亿元，截止至2022年11月4日，又新增3.8亿左右。预计四季度还会交付一批项目，还会有5亿-6亿元的产值。

  2、公司逐步落实募投项目“营销及运维中心建设项目”建设，项目建成后城市网点增加至27个，截至报告期末，已建设完成12个。

  1、大股东及高管：大股东市场背景出身，夫妇二人合计直接持股47.19%，间接持股约2.2%，合计持股约49.4%；高管平均薪酬约50万元，直接持股极少，员工持股平台间接持股仅有2.3%左右，上市后授予股权激励约5.68%，整体激励水平合理偏低。

  2、员工构成：以技术人员和项目管理和支持人员为主，公司的核心是技术设计人员，大量的项目上管理、支持、运维人员，公司人均创收超92万元，人均净利润超8.7万元，在同行中属于较高水平。

  3、机构持股：前十大流通股东包含10家公募基金，持有近24%的流通股，受到主流资金的高度认可。公司有8549名股东，筹码集中度较高。

  4、股东责任（融资与分红）：2022年年初上市，累计融资超10亿元，核心用于扩建项目运营维护团队以及垫资。

  ·管理层年龄：41-47岁，高管及员工持股：武汉康汇持股4.56%，为员工持股平台，其中大股东持股48.93%；

  ·员工总数：931人（+242）：技术152，生产141，销售141、项目管理与支持人员271；本科学历以上：324；

  ·融资分红：2022年上市，累计融资（1次）：10.38亿，累计分红：0.1亿；

  1、资产负债表（重点科目）：公司账面现金约7.4亿元，考虑到公司巨额订单在手，需要垫资大量的现金。公司应收账款金额高达9亿元，2021年末坏账计提金额已经高达1.2亿元，大部分应收款都在一年以内，整体计提比例较为充分。存货以公司为客户在建项目为主，订单与存货双双增长，核心还是行业景气度高涨。固定资产和在建工程金额较小，公司商业模式无需大额固定资产投入。基本无有息负债，未来垫资能够最终靠贷款方式弥补；合同负债超2亿元，公司在手订单饱满，负债率约为25.5%，整体资产结构比较健康。

  2、利润表（重点科目）：公司近几年营收和净利润均维持快速增长态势，规模效应不断凸显，同时费用率大幅度的提高，当前最大的费用还是在销售和管理费用，管理费用的增长其实是因为管理人员增长、实施股权激励等支出所致。公司当前在手订单超20亿元，足以支撑公司未来两年营收的迅速增加，不过2023年股份支付高达5200万，2024年也近4000万元，会显著摊薄公司净利润，好在主流机构会剔除这块影响来评估公司的盈利能力。

  3、重点财务指标分析：公司过去几年净资产收益率维持在13%左右，上市后有明显的摊薄，每股盈利稳步提升；毛利率整体维持在35%左右，净利润率在8%附近波动，与上游原材料价格波动、费用控制有密切关系，考虑到公司项目定制化属性较强，当前规模效应已经较为突出，未来净利润预计难有大的提升空间。

  ·资产负债表（2022年Q3）：货币资金3.06，交易性金融实物资产4.33，应收账款9（+2.2），预付款0.27，存货2.41（+0.91），合同资产0.67，其他流动资产0.03；固定资产0.37，在建工程0.28，非货币性资产0.33；应该支付的账款2.4，合同负债2.04（+0.08）；股本1.06，未分利润2.08，净资产15.95，总资产21.4，负债率25.47%；会计师审计费用：100万元；

  1、成长性：随着人口老龄化的趋势，中国公共卫生建设需求稳步提升，当前处于高速扩建状态，预计未来3年左右时间公司营收有望保持快速地增长，但是之后或步入低速增长周期。

  2、估值水平：公司的本质属于特种领域的建筑规划设计、运维管理公司，规模效应有明显的瓶颈，基于未来三年成长预期、股份支付等影响因素，赋予公司30-40倍市盈率。

  3、发展潜力：公司巨额订单在手，未来两三年营收迅速增加无虞，净利润也将随之水涨船高，市值或有望达到百亿级别。

  ·预测假设：营收增长：55%、45%、45%；净利润率：8.5%、8%、8.5%（2023年股份支付5264万元）

  ·净利假设：2022E：1.1；2023E：1.5；2024E：2.4；（即达到条件时对应市值，须结合实际数据调整）

  ·影响公司利润核心要素：1、公共卫生领域投资力度；2、原材料价格波动；3、订单执行周期；

  ·2024年估值假设：70-95亿；当前估值假设：45-60亿（基于25%/年收益预期）；价格的范围：43-58元/股（未除权、除息）；

  1、投资逻辑：（1）医院建设需求迅速增加；（2）公司巨额订单在手，短期增长无虞；（3）当前估值较为合理。

  2、核心竞争力：（1）研发技术优势；（2）服务优势；（3）品质与口碑优势。

  3、风险提示：（1）竞争加剧；（2）原材料价格持续上涨；（3）应收账款发生坏账。

  公司拥有一支较强的研发技术团队，并受邀以主编名义编制《医院洁净手术部建设评价标准》，以副主编名义编制《应急医疗设施工程建设指南》，以参编委员的名义编制《按粒子浓度划分空气洁净度等级》、《传染病医院设计指南》、《洁净室空气洁净度监测》、《绿色智慧医院建设实用技术手册》、《生物安全设施技术导则》（JH/CIE 031-2017）、《化学污染控制技术导则》（JH/CIE 028-2017）、《中医医院建筑规划设计规范》、《辅助生殖医学中心建设标准》等多个行业标准及指导性文件。截至报告期末，企业具有发明专利4 项、软件著作权22 项。

  公司通过多年行业经验积累，向大中型医院客户提供优质、全方位的24 小时“保姆式”运维服务。公司在开发新客户的同时，也极其重视对原有医院客户的后续维护，在重点区域设立售后机构，最大限度满足医院的后续个性化服务需求。提升大中型医院的满意度，也扩大了客户来源渠道，延伸了医疗净化系统产业链，增强了客户粘性。

  依托专业的设计、先进的技术、稳定的质量、良好的服务，公司的品牌形象深入人心，赢得了社会及广大医院的认可，形成了较强的专业品牌优势。公司注重质量管理，严格推行项目标准管理，质安部不定期地对实施中项目进行安全施工、工程质量等检查及考核；制定保证质量、创立奖项的计划等。截至报告期末，公司所承建项目获得“国家级”奖项15 项、“省级”奖项23 项，优质工程奖项11 项。

  我国医疗净化系统行业集中度较低，参与企业较多。一方面，行业中从事施工、部件生产的企业较多，竞争相对激烈；另一方面，可提供从项目设计、实施到系统运维一体化服务的企业较少。未来，若医疗净化领域具有竞争实力的公司数大量增加，将面临市场之间的竞争加剧的风险。

  公司主要客户为国内大中型公立医院，项目建设资金主要来自于政府财政拨款。随公司销售规模的扩大，应收账款余额有可能将继续增加。虽然公司客户质量较好，但仍然不能避免在宏观经济发展形势、行业发展前途等因素发生不利变化，或客户经营状况出现重大困难的情况下，应收账款存在发生坏账损失的可能性。

  钢材等大宗商品市场行情报价变动明显，公司未来存在因原材料价格上升导致毛利率下滑而引起盈利下降的风险。

  公司是国内医院洁净室行业前三名，深耕行业近14年。2020年疫情以来，国家在公共卫生领域的投入力度空前加大，加上乡村建设背景下，县级三家医院的数量有望大幅度的提高，故而近两年公共医院建设速度较快，公司营收和净利润也实现了快速地增长。2022年公司连续中标多个项目，截止至2022年11月4日，公司在手订单超过20亿元，加上2023年拿单预期，预计2023-2024年公司营收仍将维持迅速增加态势，不过公司的费用也将快速增长，未来2023-2024年需要分摊的股份支付费用也将超过9200万，公司净利润也将因此承压。从本质而言，公司属于建筑领域的细致划分领域，具有较高的市场门槛，近两年公司迎来了行业春风，但是一旦公共卫生投入力度趋缓，公司营收和净利润增长也将面临较大的挑战，因此也不宜有过高预期。

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